法律与商业领域的活动始终是相互促进的关系，需要不断调整完善

　　文 马荣伟(昆仑信托有限责任公司法律合规部总经理)

　　风险投资(Venture Capital)，又称创业投资，是由专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。随着中国市场化进程的推进，风险投资在孵化中小企业方面发挥了越来越重要的作用。根据最新数据显示，中国市场2013年度风险投资交易数量935起，全球占比15.44%。

　　我国的风险投资法律环境

　　风险投资之所以能在我国蓬勃发展，源于良好的投资法律环境。1985年，官方文件《关于科学技术改革的决定》第一次提出创业风险投资后，在构建中国特色社会主义法律体系的过程中，我国的立法始终为风险投资的发展留有充足的空间。例如，从早期的《中小企业促进法》《公司法》《合伙企业法》到近些年的《企业所得税法》《就业促进法》《科学技术进步法》，这些法律的制定实施均直接或间接为风险投资人、被投资企业释放利好，促进风险投资的快速发展。此外，我国金融监管法律制度的不断完善、金融产品的繁荣，为风险投资的发展提供了充足的资金和便捷的退出通道。

　　另外，国家政策的持续支持催化了风险投资的高速发展。风险投资投向为“新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业”，可见小微企业、高科技企业是风险投资的主要方向，这在某种程度上与“科教兴国”的国家战略相契合，这种契合一方面使得国家愿意出台更多的政策引导风险投资小微企业、科技企业，另一方面则是科技企业的大量出现也为风险投资提供了丰富的项目资源。

　　最近几年，日趋规范的监管为风险投资的健康发展起到保驾护航的作用。风险投资作为金融市场的活跃主体，需要良性的竞争环境。《创业投资企业管理暂行办法》《证券投资基金法》《关于促进股权投资企业规范发展的通知》等法律法规的出台规范了风投企业的行为，引导风险投资健康发展。

　　综上而言，我认为我国法律制度和风险投资的发展基本上是适应的，特别是不断完善的法律制度、倾向性的引导政策及规范的监管手段为风险投资提供了健康的发展环境，使得风险投资在过去几年的时间里呈现高速发展态势。在这种法律环境下，风投企业应该更加关注、挖掘现有的法律资源为自己所用。

　　风险投资对现有政策法律的需求

　　法律与商业领域的活动始终是相互促进的关系，需要不断调整完善。我国在风险投资领域的法律基本上是适应风险投资的发展，但是也存在一些改进的需求。

　　首先，风险投资对现有政策、法律提出了更高的需求，主要表现在税收法律方面。风险投资的目标企业主要为小微企业，具有投资时间长、风险高、助力国家战略实现等功能，作为风险缓释的对价，理应得到政策上的倾斜，其中税收优惠无疑为最重要的扶持政策之一。事实上，任何一个地区出台税收优惠政策都会对风险投资企业设立产生候鸟效应。然而现有的税收优惠政策出现了混乱的局面，比如有些政策不区分风险投资与私募股权投资，仅仅以引入资金为目标，使得追求短、平、快的私募股权投资抢占风险投资税收优惠政策，蚕食小微企业利益，产生“劣币驱逐良币”效应，既浪费了国家税收资源，又耽误了被投资企业的发展机遇。再比如，很多地方出台的风险投资税收优惠政策“各自为政”，很多政策没有上位法依据，呈现出地方政府之间恶性竞争风险投资企业的现象。

　　其次，有限的资金来源制约了风险投资企业的发展。基于风险投资的期限长、高风险特点，现有资金主要来源于具备较强的风险承担能力的富有家庭和机构。事实上，具备较强风险承担能力的个人、机构无论在数量上还是在体量上均属于“小众”，而在现有的法律制度下，诸如社保基金、企业年金等体量大、低风险偏好资金均被排除在风险投资资金来源范围之外。一方面持有大量资金的机构及个人因无法寻觅合适的项目而持续承担通货膨胀压力，另一方面风险投资企业因资金受限而无法进一步开展业务。如何拓展投资资金来源，让更多的“新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业”享受风险投资服务，成为现阶段亟待解决的问题。

　　最后，风险投资在交易中存在诸多法律问题。风险投资在性质上属于私募基金，也就决定了其不必接受严格的监管。这种不受监管的自由赋予了风险投资交易上的灵活性，但同时也隐藏了一些问题，模糊了法律所能容忍的边界。随着风险投资交易纠纷案件数量的增多，一些交易形式开始面临司法的考量。例如，目前比较常见也比较典型的法律问题有如下四个方面：

　　一是股东与企业之间对赌协议的有效性问题。风投企业股权投资于被投资企业，为维护投资者利益、激励公司取得更多利润，风投企业往往与企业或原始股东签订对赌协议，约定赏与罚的界限。这种对赌协议内容的法律效力如何界定?是否会被视为借贷关系而使协议归于无效?在备受瞩目的“海富投资案”中，最高法院认为股东之间的对赌有效，但股东与被投资企业之间的对赌无效，这个案例确立了对赌的基本原则，为对赌协议的内容提供了一个具有参考意义的标准。

　　二是普通合伙人(GP)、有限合伙人(LP)身份问题及由此引发的权利义务问题。在我国，风险投资大多采用有限合伙的组织形式进行运作，这就涉及有限合伙企业内部治理的问题。根据有限合伙企业的立法精神，GP在合伙企业中执行合伙事务，承担无限责任，而LP参与合伙事务则以法律赋予的权利为限，否则其LP的身份会向GP转化。在实践中，作为投资资金提供人的LP往往会在合伙协议中约定一定的权利来制约GP，比如在进行投资决策时“全体合伙人一致同意”或“LP具有一票否决权”，那么这种约定是否会使LP身份发生转化?或者说LP参与管理的边界、责任边界究竟是什么?这些问题至今尚无明确的结论，值得深思。

　　三是债权投资或夹层投资的问题。根据国办107号文精神，股权投资基金应当立足于股权投资，不得进行债权融资。而实践中出现了很多明股实债、明投暗贷的交易手法，风险投资是否可以如此做?如被查出，是否会影响针对股权投资的优惠政策的取得?这些问题均值得探讨。

　　四是违约责任问题。风险投资本身失败的风险较大，在我国信用社会尚未完全建立的背景下，风险投资人通过协议保护自己，加重对方责任的情况屡见不鲜。那么，这些苛刻的内容是否会得到司法的认可?如何约定才能既维护投资者利益又兼顾法律所能容忍的底线?

　　风险投资法律发展的建议

　　我国风险投资之所以在短时间内取得高速发展，离不开国家法律政策的外因扶持及自身灵活性的内因推动。要进一步发展风险投资，要继续坚持这两点并向着更为宽容、开放的方向推动。具体而言：

　　首先，风投企业发展的关键是国家的税收法律制度，政府应系统梳理税制优惠，加强监管力度。针对目前地方出台的风险投资税收优惠政策“各自为政”的现象，政府需要对税收洼地进行彻底清理。在堵的同时政府应更要注重疏导，系统梳理税制优惠。特别是要对投向小微企业和科技企业的风险投资采取最大限度的优惠政策，同时加强监管力度，发现滥用税收政策风险投资，加大处罚力度。

　　其次，风投企业应认真研究现有法律，使用多种法律工具，拓展资金来源。2013年人社部先后颁布了《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》和《关于企业年金养老金产品有关问题的通知》，将企业年金的投资范围拓展至商业银行理财产品、信托产品、基础设施债权投资计划、特定资产管理计划、股指期货等可投资金融产品。笔者认为，这对风险投资来说是一个好现象。其一在于年金投资、社保基金投资均向着更加开放的方向发展，相信未来可以实现直投风险投资基金。其二在于风险投资可以通过法律技术性手段，引入体量大的年金、社保基金投资。比如说利用信托优先和劣后的结构化设计特点，将低风险偏好投资者与高风险偏好投资者分级，吸引社保、年金等各类长期资金介入风险投资领域，从而拓宽资金来源(参见图1所示)。类似的法律工具还有券商集合资产管理计划、母子基金、TOT(信托中的信托)等等。

　　图1 信托优先和劣后的结构化设计图示

　　最后，平衡参与风险投资各主体的权利义务。这种权利义务的平衡是多方面的，比如政府应在尊重风险投资特点、行业规律的基础上对法律、政策进行调整，以宽容的态度面对风险投资的创新，将LP参与管理的边界与责任边界、明股实债、明投暗贷的法律性质这些法律模糊问题进行确认。风险投资基金与被投资企业之间的交易应建立在公平、合理的基础上，如约定风险投资各参与主体间的违约责任，应注意合同法律精神及商业合理性，避免出现争议，影响约定效力。此外，风险投资基金内部治理应坚持法律的底线，LP在保护自身利益同时不应当过多地干预GP执行合伙事务，而使自己被视为GP从而丧失有限责任的保护。