自1997年，美国歌手戴维鲍伊（David Bowie）以其25张专辑的版权进行证券化以来，又有Athlete’s Foot的商标权证券化案、Chrysalis的音乐著作权证券化案、DreamWorks电影著作权证券化案等诸多案例。知识产权证券化，现在已被越来越多的人所熟识；被美国投资银行界与知识产权界作为未来重大的证券化资产项目，世界知识产权组织（WIPO）也将其作为未来的一个“新趋势”。

　　知识产权证券化（Intellectual Property Securitization），是指发起人将其具有可预期现金收入流量的知识产权（基础资产），通过一定的结构安排对基础资产中风险与收益要素进行分离与重组，转移给一个特设载体（Special Purpose Vehicle，SPV），由后者发行一种基于该基础资产所产生的现金流的可以出售和流通的权利凭证，据以融资的过程。

　　在上述过程中，我们可以看出发起人能否实现融资目的以及投资人能否实现获利目的，最关键在于基础资产的品质优劣。信用是产生投资价值的源泉，正是因为基础资产本身的信用才吸引了众多投资者。而知识产权由于本身的时间性、无形性等特征，引发了许多与传统的资产证券化不同的风险问题。比如基础资产自身产生的现金流不稳定、资产池中基础资产组合不科学以及发起人、SPV的破产风险对基础资产信用产生的不良影响等，都会严重知识产权证券化的顺利实施。因此，我们要保证和提升基础资产的信用，有效隔离和化解可能影响基础资产信用的法律风险。

　　一、对基础资产本身严格审查

　　知识产权证券化的成功依赖于被证券化的知识产权能产生可预测的、稳定的、可控现金流。当前社会中，有关知识产权的侵权、诉讼或被宣称无效的情况，时有发生；不可预测的技术进步与潮流的变迁，导致原证券化的知识产权的价值发生波动；而且由于知识产权的差异性大，对知识产权产生现金流进行评估缺乏有可供参考的系统的历史数据。

　　因此，我们在选择基础资产时，要进行严格的正当性审查。这就需要对知识产权进行实质查证，组织技术专家对知识产权进行综合的价值评估，聘请律师、会计师等对权利状态进行尽职调查，选择有良好的历史收入记录、良好的市场前景、占有巨大的市场份额以及那些难以被模仿、复制、拥有较好的风险屏障的知识产权作为基础资产。

　　另外，由于知识产权的可重复利用性以及在不同权利人间具有可分割性，就要求即将作为基础资产的知识产权的权利变化相对容易地为人所知，为此，我们可以借鉴美国的知识产权一元化登记制度，即利用现代信息技术，将涉及知识产权权利转让、担保、授权的各种交易登记公示信息整合起来，供大众网上查询；来防范未来的风险。

　　二、构建风险隔离机制

　　所谓风险隔离机制就是使发起人和发行人用以保证融资的特定资产与发起人和发行人的其他资产从法律上进行分离，确保融资担保资产不受发起人或发行人经营恶化及其他债权人追偿的影响，并且在发起人或发行人破产的情形下不被列入破产财产。这样，发起人或SPV的破产不会影响到证券化的进程，风险被大大降低了。这一机制包括两方面的内容：

　　一是基础资产与发起人破产风险隔离。即基础资产从发起人剥离，其风险和权利完全转移至SPV，发起人破产风险不会延及SPV。这种隔离的实现程度与基础资产的转移方式、SPV的法律组织形式以及SPV和发起人是否有关联关系等因素密切相关。笔者在此建议，应避免把SPV的资产与其他实体的资产相混淆、SPV应以自己的名义从事业务、SPV应拥有独立的管理人员和董事、SPV应制定独立的会计制度、SPV与关联公司的交易应符合市场标准、SPV从发起人处得到保证，发起人不会声称对SPV的债务负责等。

　　二是基础资产与SPV的清算破产风险隔离。无论SPV采取公司形式还是信托形式，都可能面临着解散或破产而进入清算程序，这样SPV的法律主体资格丧失，也可能使基础资产失去依托的法律载体，证券化就难以为继，因此，除了要限定SPV的经营范围和保障基础资产的独立地位之外，法律制度和SPV的组织规章也要对SPV的破产能力做出限制；而且存续期间必须长于证券化实施周期。

　　三、对基础资产科学组合信用增级

　　资产池中的资产是证券化的基础和支撑，以单一形式的资产构建资产池的风险很大，美国耶鲁大学Zerit药品专利许可费证券化最终并不算成功的原因正是如此。因此，2003年美国药业特许公司将购得的13种药品专利许可费收益权组成资产池，以优化资产池的结构，期望通过多样化的组合来分散或降低风险。

　　我们要构建能充分实现风险对冲的资产池，首先可以通过扩大资产池中拟证券化的知识产权的数量来达到降低风险的目的；其次还要遵循分散化原则，考虑单笔应收款数额相对小、使用人数众多且地域空间上分散的知识产权，避免区域经济波动或者行业波动带来的风险；再次风险系数和资产信用搭配也应合理，可以将专利权、著作权、商标权纳入一个资产池中；最后注意对资产品质进行合理的搭配，要做到证券存续期内近期变现、中期变现、远期变现的资产按一定的比例组合在一起，保证每个阶段都有持续的现金流。

　　由于知识产权无形性特征导致的高风险，我们还要对其进行信用增级，增强对投资者的吸引力，减轻和化解使用权收益的未来信用风险。按照内部增级和外部增级相结合，政府信用增级和商业化信用增级相结合的原则，在基础资产内部增级的同时，政府出面进行担保或者引入商业保险公司、银行进入证券化的交易结构，增加投资者的信心，降低风险。

　　四、建立稳定的后续偿付机制

　　投资者的逐利性是其行为的动机和本质。因此，在知识产权证券化后，保证该证券能有效运行并给投资者带来稳定的收益，是证券化过程中的重中之重。有两种模式可供选择：

　　一是由发行人指定一个资产管理公司或者亲自对知识产权资产池进行管理，负责记录、收取由资产池产生的现金收入，并把这些现金收入存入托管银行的收款专用账户，准备专门用于对投资者还本付息。按照证券的性质和期限，托管银行将收款专用账户的款项投入付款账户，向聘请的各类专业机构支付专业服务费用，然后对投资者还本付息。

　　二是聘请专业资产管理机构，代表投资者的权益管理所发行的证券，监督被证券化资产的运作和证券权益的偿付状况，保护投资者利益。通过专业的资产管理机构对资产和证券进行管理，将有效地提高证券化运作过程的效率，并且通过他们专业的服务和监督机制，能有效地保证证券化过程中交易的安全，减少和降低各种风险。

　　从上述分析我们可以看出，在证券化的过程中存在着诸多法律风险，我们应以防范为主，在证券化之前明确各自主体的权利、义务以及纠纷的解决机制等，减免可能的风险，积极发展这一新的融资方式。

　　（作者单位：上海市浩英律师事务所）

来源：上海证券报