前言
2014年5月16日，网红陈欧的聚美优品先于阿里巴巴和京东在美国纽交所挂牌上市，成为电商第一股。而后一时风光无限的聚美优品在遭遇假货风波后业绩和股价大幅受挫，开始了漫长的私有化之路。
从2016年陈欧第一次提出私有化要约因受到中小股东的抵制而被搁浅到今年聚美优品顺利私有化，我们又能从这家网红公司身上学到关于中概股私有化的哪些经验与教训？让我们一起走进这家聚光灯下的公司，探寻他的精彩故事。
一、聚美优品大事记
聚美优品成立于2010年3月，至今十年的时间，无论在商业运营或资本市场的操作，聚美总能像其网红创始人一样不断创造话题，其两次私有化的资本运作也是相当值得学习的案例，事件发生的时间轴如下所示。
图１：聚美优品私有化时间轴
2014年5月16日赴纽交所上市，股价在8月中旬来到39.45美元/ADS，市值达56.5亿美元，这段时间无疑是聚美优品，及其创始人-陈欧最高光的时刻。
然而好景不长，公司股价触达高点后一路走下坡，2016年初第一次提出私有化时股价只剩下9美元/ADS不到，相较于22美元/ADS的发行价已经腰斩；第二次私有化前，股价更是跌到只剩下1.5美元/ADS左右，相较发行价暴跌93%。
图二：2020年股份合并前月股价走势
二、第一次私有化 VS 第二次私有化
从两次私有化交易情况来看，第一次是由红杉资本联合两位创始人担任联合要约人，第二次则是由创始人陈欧全资的Super ROI Global Holding Limited发起。
价格方面，第一次私有化价格为7美元/ADS，较前一日收盘价格溢价20%；第二次私有化价格为20美元/ADS，较前一日收盘价格溢价14.7%。
图三：两次私有化交易对比
虽然第二次私有化价格回到20美元/ADS，但由于聚美优品在提出第二次私有化方案的前两天执行了股份合并，将原先1股普通股对应1股ADS的比例，修改为10股普通股合并成为1股ADS，因此若将价格还原，第二次私有化的价格相当于合并前2美元/ADS的价格。
私有化结果，第一次私有化经过1年9个月的时间后撤回；第二次私有化，要约人收购了超过4034万股A类普通股，约占流通中的已发行A类普通股总量63.7%。要约人累计持有上市公司约96%的投票权，超过90%的门槛，于４月中上旬启动简式合并，强制收购剩余股份，并于4月15日正式退市。
图四：要约收购（Tender Offer）的达成条件：
需要特别强调的是，不同于以往中概股以长式合并（Long-form Merger）的方式退市，聚美优品采用要约收购（Tender Offer）的方式进行私有化，详细规则可参考往期文章。
从私有化规则的角度来说，聚美优品注册地为开曼群岛，可以行使同股不同权，无论采取长式合并或要约收购都能轻易跨过交易的门槛，因此我们认为陈欧采取要约收购的原因在于要约收购不须经股东会决议，以及交易条件符合后小股东无从提出异议权等。
图五：私有化方式比较（以开曼公司为例）：
至于为什么四年前的7美元/ADS（7美元/股）股东极力反对，
股份合并后的20美元/ADS（2美元/股）反而被股东接纳了呢？
三、两次私有化成败分析
第一次私有化失败原因
根据2016年3月31日披露的受益人持股与投票权情况，买方团三个主体合计投票权达90.1%。如前段描述，90.1%的合计投票权，不管是采用长式合并或要约收购的方式都可以轻易跨过私有化门槛的，最终放弃的可能是来自小股东法律诉讼的压力。
图六：第一次私有化买方团持股比例及投票权详情：
陈欧私有化公告一发出，收购价过低引起小股东的强烈不满，7美元/ADS的收购价只有22美元/ADS发行价的1/3，且从上市到提出私有化其间的572个交易日内，低于7美元的只有21个交易日，即97%交易时段的股价都高于私有化价格。私有化价格、溢价率是私有化过程中最敏感的因素，期间美国恒润投资公司Heng Ren Investments曾公开批评陈欧，亦有多位小股东集结欲在美国及开曼两地起诉陈欧及聚美优品管理层。或许陈欧跟多数已退市的中概股控股股东一样，有个回归A股再次上市的梦，但持续的法律诉讼事件或将影响Ａ股上市的审核，这使陈欧等联合要约人不得不在2017年11月撤销私有化的念头，第一次私有化以失败告终。
第二次私有化成功原因
时隔四年聚美优品私有化再度成为榜上热点，然而这次却收获了不一样的结局，仅用数月时间，买方团就完成对聚美优品的收购。值得思考的是，小股东为何从当初的极力反对到现在有接近三分之二的非关联流通股接受了要约收购？
图七：股份合并与第二次私有化价格
在陈欧于2020年1月再次提出私有化要约时，股价已经来到2美元/ADS左右，非但是股价历史最低区间，还比当年第一次私有化的价格更低，甚至在提议前两天进行的股份合并甚至让小股东认为其试图混摇试听。
真正让小股东改变的原因是一月底新冠疫情扩散，以及美股10天内4次熔断的影响，投资人避险情绪升温，此时聚美优品的私有化方案一定程度上契合部分有避险需求的股东诉求，最终陈欧等联合要约方才得以完成此次私有化。
不得不说，聚美优品的私有化存在一定的运气成分，过程中也颇有争议。但从聚美优品两次私有化的案例可以知道，即便能行使同股不同权的机制符合私有化交易的条件，实操过程中仍有许多需要权衡的细节。对于未来寻求回Ａ股或港股再次上市的控股股东来说，如何订定合理的收购价格避免诉讼缠身尤其重要。更多的交易内容，我们下回继续揭晓。
作者：安信国际 朱江团队
（联系方式：jimzhu@eif.com.hk）
本文由安信国际 黄国纶 邓丽琴 共同撰写
该内容可能有会员内容，需要登录查看全文，点击
这里在顶部登录
