观点地产新媒体就近期国际金融及国内房地产金融、资本市场热点，对清华大学经济管理学院博士杜丽虹进行了采访。杜丽虹认为，国内房地产存在泡沫，并不断膨胀，而泡沫破碎最快可能是在2010年下半年，最迟应该不过2012年。

　　此外，杜丽虹表示，目前国务院提出要抑制高房价，这对所有今年拿了地王的地产企业来说，是非常不利的。

　　以下为专访全文实录：

　　Q：有如此一说：迪拜的债务危机，主要是因当地支柱行业为房地产。中国应该如何警示性的解读迪拜危机？同时中国是否真的已经出现了资产泡沫？

　　杜丽虹：迪拜的债务危机对中国房地产行业的启示不是很大，因为迪拜危机的主要问题还不是房地产，是它过度的外向型经济的问题。

　　而中国现在确实已经存在房地产的泡沫，而且这个泡沫正在膨胀的趋势。我觉得房地产泡沫肯定是要破的，但具体是在什么时候，按照现在的流动性还在增加的情况下，最快可能是在2010年下半年，最迟应该不过2012年。

　　举一个例子：以北京十月份的集中成交均价来算，北京平均一个三口之家的收入，要买一个100平米的住宅，若按30%首付，30年的贷款计算，即使它能够享受首套7折利率的优惠，每个月平均的月供，已经相当于北京一个平均家庭的122%。若从年初到10月份的累计均价来计算的话，如果在四环以内购房的话，这个值达到了101%，四环到五环，这个值也达到了89%，五环到六环都在50%以上。

　　一般来说，中国比较安全和合理的指标就是这个值应该控制在50%以下。如果按50%的月供额来说，北京一个家庭只能买到六环以外的房子了，这还是在当前低息而且七折优惠利率的环境下。如果随着2010年通胀压力的上升，一旦加息，月供额的利率会更大。

　　现在有这样一个趋势是年轻人买房，父母给首付，但即使父母付了30%的首付，按照现在的房价，年轻人依然是付不起月供。其他的一线城市，例如上海，上海目前一个平均家庭的月供额也占了71%左右。上海的高端的房价特别高，外环以外的房价就比较低，土地从核心区域向周边辐射的差距上地点趋势特别明显，所以上海平均房价没有北京高。

　　Q：经过2009年房地产股票的IPO热潮后，行业应该对本轮上市热做一个如何的总结和展望？

　　杜丽虹：国内的房地产企业融资渠道比较单一，而且又处在一个高速扩张期，所以大家都很重视股权融资这个渠道。

　　股权融资确实很大程度上增加了地产企业的财务安全性，但是国内的地产企业有一个比较危险的趋势，就是股权融资越多，扩张就越激进。股权融资之后再扩张一轮，企业的财务杠杆会更高。

　　股权融资以后，并不是(房企)财务就更安全了，反倒是刺激了它新一轮的激进扩张，所以有可能是股权融资越多，反倒是财务风险越大，这可能是国内的地产企业需要警惕的事情。

　　只要资本市场流动性继续充沛的话，明年不光是地产企业，总体上来说，都会是股权融资都是一个比较多的年份，我个人判断，这也许是历史上最高的年份。可能地产企业的融资额也会是比较大的。只要政府没有严令禁止对地产企业有一些非常明确的抑制政策，地产企业的融资额还是会很高的。

　　Q：在目前房地产企业扩张增速后，企业在寻求多元化融资时，能否分析一下不同融资渠道的利弊？

　　杜丽虹：国内地产企业目前的融资渠道，最基础的就是银行贷款，上市公司有股票、债券、可转债。另外就是公司在财务压力特别大，无法支付地价款的时候，会寻求一定程度的信托融资。最新的可能是有一些地产企业在利用地产基金，战略合作的途径进行融资。

　　银行贷款是最基础的，但它的问题是，贷款基本都流向了大型的国有企业。对于民营的地产企业来说，虽然2009年银行贷款有一定程度的放松，但是仍然不是一个很好的融资渠道，而且国内贷款的期限一般比较短。因此银行贷款是一个风险比较高的渠道。

　　股票融资最大的问题在于其具有不稳定性，本身国内的股票市场就是高波动的，所以在国内股票市场低谷的时候，例如2008年，企业的这种融资渠道基本是属于被封闭掉的。

　　债券融资是国外的企业，尤其是开发型的地产企业比较主要的一种融资渠道。因为其期限比银行贷款要长。像一般国内银行贷款最长就要三年，其实一般银行更愿意发放一定年期的贷款。而在国内的债券市场，如公司债、企业债的市场并不发达，因此平均而言，即使在上市公司，债券占总资产的比例也仅有2%左右。可以这么说，债券融资在国内市场的贡献很小，这还是上市公司的状况，非上市公司基本上更难发行债券了。但债券融资是一个比较好的融资渠道，因为这种渠道的期限通常较长。

　　基金类融资，如现在一些企业在寻求战略合作，其实也是一种类基金的方式。这可能是未来的地产企业会崛起的一种新的融资渠道。

　　至于信托，其实目前是一种比较尴尬的融资渠道。其实际上变成了地产企业在最无奈的情况下才会选用的融资渠道，主要是因为信托的利率非常高，一般在15%-20%左右。

　　Q：地王频出，在企业争抢地王的背后，应该如何去衡量和考虑开发地王项目的风险和利益？

　　杜丽虹：我认为地王项目在任何时候都会出现，尤其在牛市里总会有新的高价出现。

　　但不是所有的地产企业都适合大规模的去争抢地王项目。因为地王的地价已经很高，所以项目的定位至少是中高端的，一般都是高端的。此类的地王项目首先是适合差异化的开发商。例如星河湾，其定位就已经锁定高端项目，而且不已追求规模为目标，因此开发的进度会比较慢。

　　国外的这类企业，其财务状况是很保守的，因此即使经济和行业都转向低谷，该类企业也可以应对危机。但是对于一些规模化的开发商，应该控制这种地王项目的争夺。作为地王项目，意味着日后企业必须重新定位该地的房价，这本身就有一定的风险；此外高端项目的开发和销售周期都比较长，因此对于企业资金的占压会更多，这也不利于规模化开发商资金的快速周转。

　　如果地产市场发生转折的话，高端项目会面临比较大的冲击。目前国务院提出要抑制高房价，若房价被抑制在当前的水平上，对所有今年拿了地王的地产企业来说，都是非常不利的。因为今年很多地王项目的楼面价都已经相当于房价了，这种项目日后房价必须翻倍，开发商才有利可图。若政府真的就将房价抑制在今天的水平，这批地王项目就都亏本了。

　　Q：目前国内这种走差异化精品路线的企业，在抑制高房价的政策下，会受到如何的冲击？

　　杜丽虹：一般这种差异化企业的项目体量不大，而且各个时期其实都有豪宅项目在推出，因此也不是说这类项目就一定要拒绝高房价。

　　但这类企业确实面临着这样一种局面：如果整个地产泡沫破灭的话，这类高端项目的价格下降，从国内或者国际的数据来看，其降幅都是比普通住宅更大的。本身差异化企业开发的项目就是高风险高收益的，与国内情况不同的是，国外开发此类项目的通常是专门特定的一类地产商，这类地产商已经意识到了这种风险，所以像在美国、英国，这类开发高端项目的地产商都是财务最保守的。

　　但这种特定开发项目的情况在国内并不典型。

　　首先国内的地产企业，除了某些专做豪宅的高端项目开发商，其余更多的是混合型的地产商，如绿城、龙湖，这类企业既有高端项目，也有中低端的项目。但因为2009年的地价涨得比较猛，所以各家地产公司的高端的项目储备的比重都在上升。这种比重的上升实际上就是增加了企业一定的风险，即房地产行业发生转折时、泡沫破灭时，企业抵抗冲击的能力会下降。

　　Q：能否谈谈规模化企业和差异化企业的路线兼容问题？

　　杜丽虹：我个人认为，这两种路线会比较难以兼容，并不是说一定不能兼容，但是若要兼容，就先要分品牌，而且两种路线要采用两种完全不同的财务政策。

　　如前面说的，走差异化路线的企业，需要更为保守的财务情况；如果走规模化的路线，则强调的是财务的高周转，财务对策因此也比较激进。但如果一家公司要完成上述两条路径的话，就必须把两种经营策略和财务策略完全分开来做，因为两者的风险模式不同。

　　国内目前大多数企业都是既有高端的项目，也有中端的项目，而且目前这种融合的趋势比较明显。如保利、万科这类原来是定位于规模化的企业，随着09年地价的上升，这类企业也开始向高端化的项目拓展和渗透；而像龙湖、绿城这些本来是定位在比较高端的项目上面，而现在企业都愿意争第一，这种规模化的需求也开始推动企业在以更快的速度扩张。所以这种融合的趋势是比较明显的，但是我认为在这种融合的过程中，多数企业在对于这两种不同产品的不同风险的意识不足，就是都在用各自的旧模式做新产品。

　　Q：对于规模化和精品化项目融合开发的企业，您有如何的建议？

　　杜丽虹：我觉得对同时开发规模化和差异化两种道路的企业来说，必须要在经营，尤其是在财务上，要完全实现分开采用不同的财务策略。

　　这类企业可以效仿国外的做法，就是高端的项目会有高端的品牌，而针对这种高端品牌会采用一种负债率更低、周转速度更慢的策略。我们可以理解为这种品牌相当于企业的一个子公司做出来的；而其同时也有一个大众化的品牌，而这个子公司的周转速度会更快，负债率也会相应的高一些。

　　简单说就是以子公司分品牌，各自有不同的资本金和对负债率的要求。