本文根据龚乐凡在2020法盟WeLegal·中国峰会的分享整理

主持人：疫情爆发至今，相信今天在座各位都是经历过生死劫难的同仁们，这也是疫情以来第一次和大家聚在一起，接下来的时间和大家一起学习和了解，在疫情之下医疗领域新形势的知识和要点。中国医药行业这几年发展迅速，大额并购交易不断涌现，目前行业竞争日益激烈，伴随数量的高速增长，也出现了很多新型、复杂、甚至是有争议的交易。在并购交易中，合同中短短几句话是怎样导致一桩赔本买卖的？又是怎样导致企业失控的？并购中某些条款，有30%的概率出现争议，我们又应该怎么做来避免打官司？今天第一个话题是医疗领域的并购和对赌设计，有请中伦律师事务所资深合伙人龚乐凡律师来为我们分享医药领域对赌设计的破解之道。他具有超过20年的丰富国际化投资和执业经验，擅长兼并收购、融资、投资，股权激励以及税务的规划等等，下面有请龚乐凡律师。

龚乐凡：谢谢主持人。今天我会分享一些医药领域投资和并购中对赌设计失败的案例，讲一些教训，跟大家分享一些数据，最后总结如何避免对赌有关争议，提升项目成功概率。首先问大家这么一个问题：并购交易当中出售方未违反陈述保证，却要面临赔光收购价，甚至还要倒贴的情况，这可能吗？

我们讲的第一个案例，新华医疗收购成都英德85%股权，出售价格4.35亿，因为成都英德每一年业绩都不达标，导致对赌失败而需要“双倍赔偿”业绩差额共计4.13亿，为什么说出售方实际上还要“倒贴”？——因为接近八千多万的税已经交出去了，税务机关不会退还。双方对赌纠纷诉至法院，在山东高院的一审判决中，法院认为，收购方新华医疗以战略投资人的身份实质性地参与了成都英德的管理，既然交割完都在实质性地经营管理，那么也要对公司的业绩下滑承担一部分责任，所以从公平原则的角度不能支持双倍赔偿。在中国司法实践当中，适用公平原则本身就不多，这是一个针对对赌条款比较少见的案例，但目前这个案子没有终审，因为新华医疗已上诉到最高院，尚未有判决结果。

第二个公开披露的案例是长江医药收购华信制药60%股份，也是业绩下滑引起的对赌纠纷，这个案例中对赌纠纷导致被收购企业最终失控，这种局面是如何出现的？作为出售方股东，马俊华承诺，若未实现业绩，买方有权从当年转让价款中扣减相应业绩差额，可是，卖方的业绩只有第一年达标，而且，第一年达标以后，买方并没有及时支付转股款，于是卖方申请仲裁。之后事情发生了逆转，原材料价格大涨，导致卖方不仅第二年的1.4亿目标达不到，反而亏损800多万。这种情况下，双方矛盾升级：马俊华等人阻挠审计，导致企业失控，进而引发新一轮的仲裁。那么，华信制药是如何失控的？只是因为原材料价格上涨吗？其实不然，原料价格上涨只是问题表面，究其原因，还是因为合同条款没有起草好，对于各种情况的变化没有充分考虑到，没有做好“反脆弱”的预案。医药行业受政策和外部环境影响大，在起草对赌条款的时候更要注重“量体裁衣”，根据行业的特点“定制”条款。比如，本案例中，双方的业绩承诺条款没有考虑到原料价格变动因素，而这是医药行业很容易出现的问题，应该有所预见，也就应该反映到条款的制定中。

第三个案例，与之前案例不同的是，这个企业业绩很好，但是为什么双方会对簿公堂，不欢而散？争议金额是4.25亿美金，如此大的金额是如何丢失在合同条款里面的？这个案例是美国硅谷的一家生产治疗干眼症药物的制药企业，被收购方收购，买卖双方在收购协议中约定了Earn-out（业绩目标补偿）条款，卖方根据临床试验的里程碑事件（milestones）分阶段支付股转款。

2013年11月买方通知卖方第二期目标没有达到，不会支付当期的股转款。虽然卖方第二期试验未达到预计效果，但第三期试验达到了效果，甚至还拿到了药品的批文。对于买方来说，有药品批文，那么收购的商业目的就已经完全达到了，但是其仍拒绝付Earn-out业绩补偿款，两期款项合计4.25亿美金。买卖双方闹上法院，最后法院判卖方输了，买方不需要付4.25亿美金——合同条款明确写了必须要满足这两个效果才能拿到这两笔钱，就需要严格按照合同条款来办。这其实说明律师当时在起草这份协议的时候，没有考虑周全，既然法院的态度是“照合同办事”，那么当初律师做Earn-out谈判的时候、起草协议的时候，就要对很多场景做沙盘推演，考虑不同情形,尽可能地完善、明确Earn-out条款，不留下漏洞，否则容易引起纠纷。最后一个案例，对赌失败，为何各方还皆大欢喜？为什么大家相安无事？那么多投资人签了四次对赌协议，每一次都对赌失败，但最后公司成功上市了，才皆大欢喜。这种情况很少见，大家千万不要认为随便签协议，最后上市就行了。如果不上市很可能就会一地鸡毛，因此还是要谨慎对待对赌以及对赌协议条款的内容。

不妨让我们看看国内国外的统计数据，从而了解为何必须高度重视对赌条款、Earn-out条款。首先，不同板块使用Earn-out的比例不一样，生物医药领域Earn-out的使用频率高达83%，这是为什么？因为生物医药行业回报周期长，失败率高，定价估值不同方法会有偏差，定价存在困难，因此各方用Earn-out的比较多。

第二，据一个美国机构的统计，在131个运用Earn-out条款的交易当中，大概有31%的比例会出现Earn-out付款争议。

而从中国的数据可以看出，一方面，医药行业上市公司采取业绩对赌的比例呈上升趋势，另一方面，业绩指标的达成情况，业绩指标达成率72.7%，也就是说30%业绩对赌目标没达成，发生争议甚至诉讼的风险就会很高。

既然对赌有30%的概率会有争议，要打官司或者仲裁，怎么样规避对赌争议？我们应该特别注意Earn-out争议的六个陷阱：

1、谈对赌条款的时候，最重要的点在于买方将获得控制权。当买方获得控制权的时候，对赌的双方就得明确在业绩对赌期间内买方以何种方式参与公司运营，避免买方以各种方式阻碍目标公司完成业绩。 

2、在条款起草当中需要充分考虑各种不同情形，进行一定的定制化。前面举例讲到的医药企业的案例也说明医药行业特别有典型性，有的医药试验可能有第一第二第三期。我们最近在帮一个将要香港上市的创新药企业设计股权激励有关架构，就把这个概念运用到其中。比如，第二期试验没有成功，但第三期成功了，仍然达到了最终的商业目的的话，股权激励都应当实施。

3、买方的特殊义务。举个例子，会计准则的解释稍微有一些偏颇可能业绩就不达标了，因此在Earn-out条款中最好约定买方的特殊义务，防止避免其利用控制公司的优势地位操控公司的财务数据，这对卖方来说是一个保障。

4、救济措施，量体裁衣。买卖双方可以谈一些特殊的救济措施，比如业绩完不成的时候对业绩指标的调整、价款支付的特殊安排等。

5、考虑在业绩目标补偿中设置一些特殊权利。比如设定一个buyout right（买断权），这也是从美国硅谷引用过来的条款。在谈判过程中，双方约定未来某个时点Earn-out补偿若在计算上出现分歧，就按照某一个价格，一方把另外一方买断，这样就不用仲裁、打官司，避免纠纷。

6、其他需要关注的要点。包括激励的效果，能不能清楚地衡量业绩指标、交割前约定好会计底稿的保存、是否继续沿用原来的会计方法，这些都是在谈判Earn-out时需要注意的。

在医药领域并购交易当中，除了Earn-out以外，我们顺带还讲一些可能大家平时不大会关注的但亦会引发争议的风险点：

1、税务筹划。交易中往往卖方比较关注税务筹划，因为有些客户在快要签约的时候才意识到自己要交那么多税，然后才开始找律师、会计师想各种各样的办法避税。买方会对卖方的这些避税安排特别关注，因为这些避税安排普遍会带来合规问题，有可能在未来要转股的时候，影响税基。所以税务筹划在并购当中对买卖双方都很重要。

2、合规。合规可能带来一些潜在问题，根据我们之前的项目经验，合规可能使得目标资产变成一个有毒性的资产，一旦发现这是一个有毒性的资产，卖方就会赶紧处理，否则可能面临政府的调查和处罚。这可能导致项目只能以极低的价格抛售。

3、管理层优先分配。管理层优先分配也是来源于美国硅谷的概念，英文叫Management Carveout。如果一个初创企业的创始人要把企业卖掉，由于投资人享有优先分配权，因此投资人优先分掉出售企业获得的对价款，然后才轮到普通股的企业创始人，这样对管理层来说保护力度不够。针对这个问题，我们可以借用美国的方法，给管理层设置一个优先分配权，优先分配5%或者到10%对价款，对管理层来说就是一个激励。我们之前在代理一个药企的董事长和CEO的时候，我们就把这个条款加进去，并成功说服了薪酬委员会，最终为我们的客户争取到很大的利益。

4、股权激励和金色降落伞。和管理层优先分配一样，这个对于老总来说也是一个额外的保障。很多企业创始人以为自己现在是老板、有股权，就“大权在握”，丝毫不担心未来位子会被人撬掉。可往往在新增加的C轮或者D轮中，或者在企业被拖售的情况下，企业的创始老板就可能失去大股东的地位。面对新“上位”的大股东，被迫出走的创始人只能申请劳动仲裁，而劳动仲裁即使赢了，得到的赔偿也十分有限。作为医药企业民企的法务，如果在融资、并购中提前设计了金色降落伞条款，使企业创始人不容易被外人挤走，帮老板想到这招，老板会非常感谢你。

医药领域的投融资并购和对赌的架构设计很多时候要求我们跳出思维定势，此时更要注意避免风险，该怎么做呢？

首先，要提升认知，扩宽认知边界。之前分享的对赌和Earn-out的案例和数据，都是在帮助我们提升认知，提示我们对此种条款不能掉以轻心。

其次，要懂得掌握一些方法，包括一些谈判策略和沙盘推演的方法，用对方法，就能很大降低潜在风险。最后，就是学会借力，面对复杂的交易结构和设计，可以找到合适的专业人士赋能，扫除自己的视觉盲点，助力企业的成功。今天的分会场讨论就到此结束，最后衷心感谢大家，谢谢各位嘉宾！