力推资产证券化需法律规制证券化作为一个新鲜事物，其社会作用是明显的，但是如果不对其进行法律规制，出台相关的立法配套措施，难免产生各种各样的问题，其引发的社会经济风险将是不容忽视的文 《法人》特约撰稿 王赫继今年3月证券公司资产证券化业务由试点业务开始转为常规业务后，监管层日前再度表态将力推券商资产证券化。

证监会主席肖钢日前带队赴中国银河证券做专题调研，在听取证券公司对证监会工作和资本市场改革发展的意见、建议时表示，证监会将就证券行业发展、债券市场、资产证券化、信息科技建设等重点课题展开研究，力争尽早推动相关工作取得成果。

值得注意的是，资产证券化在中国仍然属于新生事物，存在诸多问题。我国的资产证券化起步较晚，应当有必要注意资产证券化的风险防范，特别是法律风险防范。

　SPV的构建

资产证券化是资产支持融资，其融资基础是基础资产所产生的现金流，而非融资者的整体信用，这也是资产证券化区别于其他融资方式的主要特征。在资产证券化运作过程中，首先将基础资产从发起人转移给SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的公司)，然后SPV对基础资产现金流进行重组，发行资产支持证券进行融资，即通过资产转移和证券发行与交易两个过程实现资产支持融资。

从资产证券化的整个流程可以看出，SPV作为原始资产持有人与投资者之间的一个中间隔离带，是资产证券化交易的中心所在。资产证券化是一个复杂的结构性融资交易过程，它的精髓在于风险隔离机制，而达到风险隔离效果的制度设计主要是其独特的SPV制度。

因此，与资产证券化相关的法律制度，必须首先保证基础资产现金流的安全性，这通过资产转移过程中“破产隔离”机制的制度化、规范化得以实现；其次，必须保证证券发行与交易的顺利进行，以便捷、低成本的方式实现融资，这通过证券发行与交易过程中的相关主体和程序的制度化、规范化得以实现。

在资产转移之前，基础资产现金流安全性的威胁主要源于基础资产与发起人的各种关联；资产转移后，威胁主要源于发起人和SPV破产的风险。在资产转移过程中，基础资产通过以下两个步骤实现风险隔离：其一，发起人将基础资产转移给SPV，实现资产的“真实销售”；其二，构建SPV，使之成为“破产隔离”的载体。因此，资产证券化“风险隔离”机制法律保障的关键在两个方面：一是资产转移的“真实销售”；二是通过SPV实现破产隔离。

有人把我国的四大资产管理公司当做我国处置不良贷款的SPV，这实际上是对四大资产管理公司职能的误解。第一，虽然资产管理公司的经营范围包括的资产证券化，但资产管理公司在实施资产证券化中的身份是发起人而不是SPV；第二，资产管理公司也可以发行证券，但其发行的证券是以其整体资产和信用作担保的，而SPV所发行的证券是以被特定化的证券化资产作担保的；第三，目前资产管理公司是永续性公司，而SPV的存续期间往往与证券发行的期间相当。

从世界范围来看，SPV的形式主要有公司型和信托型两种。各国对SPV大都采取了专门立法的形式，因而也大大规范了SPV的构造。

公司型SPV一般是一个新成立的公司，以前并没有商业活动，以避免其以前的商业活动所引发的债权债务关系对资产证券化业务的影响。SPV的公司章程必须对其进行各方面的限制，如业务范围被限制在只能从事资产证券化的范围内，规定不得出售其全部资产和被合并，不允许为他人提供担保。

信托财产的所有权随着信托的设立归受托人所有，但这种所有权是不完整的，在大陆法系，它要受到受益人收益权的限制；在英美法系要受到受益人“衡平法上所有权”的限制。因此，在法律地位上，信托财产具有独立性，即区别于委托人、受托人和受益人的自有财产，仅服从于信托目的而独立运作。这种独立性，满足了SPV的设立在于隔离基础资产与发起人自身破产风险的目的。以信托方式设立SPV，就是原始权益所有人将资产信托给受托人，由受托人对证券化资产实施单独管理，并以自己的名义充当证券发行人，对外发行代表对证券化资产享有权利的证券。

资产转移真实出售

证券化资产从发起人向SPV的转移是资产证券化运作流程中非常重要的一个环节。资产转移必须达到“真实出售”的要求才能达到风险隔离的目的。所谓“真实出售”是指发起人将与拟证券化资产有关的权益和风险或控制权一并转移给SPV，使SPV获得对资产的利益。这种真实出售是保证能将资产从发起人的破产中隔离出来，投资者更加关注资金池本身的质量而不是发起人的信用。

作为最早开展资产证券化的国家，美国在资产证券化过程中，发起人向SPV转让资产要被定型为真实出售而不是担保融资，就必须符合会计上和破产法对真实出售的界定。真实出售的最根本宗旨还是在于将资产隔离于转让人的信用、破产等财务风险之外，确保SPV和投资者对资产的合法权益。在资产证券化运作最为成熟的美国，一般认为只有同时具备了下列条件，资产转移方可被认定为是真实销售：第一，资产转移的形式和当事人内心的真实意思为真实销售；第二，证券化资产的风险完全转移给SPV；第三，证券化资产的受益权完全转移给SPV；第四，资产的转移是不可撤销的；第五，资产转让的价格必须合理。

在判断一个真实销售行为时，以下几点因素尤为值得重视：

一是对发起人的追索权。追索权的实质是资产风险的分配问题。美国会计准则上将追索权定义为，在债务人到期无力付款时，或受提前付款影响时，或对所转让应收款合格性缺陷进行调整时，应收款受让人对转让人享有的付款请求权。简而言之就是指资产转让后，受让方就资产本身的风险导致的损失对转让方享有的求偿权。没有附带追索权地转让资产，是符合法律对于真实销售的要求的，但是否一旦附加追索权就意味着否定了真实销售的性质呢?在美国，追索权的存在并不当然地否认法律上的真实销售。一般认为，对发起人的追索权，如果没有高于以资产的历史记录为基础合理预期的资产违约率则是适度的。值得注意的是，在资产证券化操作中，有时存在着资产信用的内部增级形式由发起人本身对SPV提供资产证券化的收入担保，而不是通过第三人提供外部信用增级。一旦资产发生违约，发起人就要承担损失弥补责任，由此SPV获得了对发起人的追索权。可见，发起人通过提供担保的方式实质性地承担了资产的风险，导致有可能损害交易的“真实销售”属性。在美国，如果要运用发起人提供信用增级的方式，通常通过双层SPV结构的形式来解决：发起人按面值将资产转让给第一个 该内容可能有会员内容，需要登录查看全文，点击这里在顶部登录