临近2012年的岁末，华夏银行的理财风波被推到了聚光灯下。关于该起事件引发的投资者、基金管理者以及基金销售方的责任区分问题的探讨，将给私募股权基金的投资理财市场带来一次震撼和警醒。中国的私募股权基金在发展的初期遭遇一些非理性事件的影响，将有利于整个市场去芜存菁，健康发展。
一、华夏银行理财风波
据媒体报道，华夏银行上海嘉定支行的职员未经银行审批授权，在银行贵宾室私自向客户出售了规模达1.4 亿元的中鼎财富投资中心(有限合伙)入伙计划，产品均由通商国银资产管理公司作为普通合伙人(GP)，客户作为有限合伙人(LP)投入资金。2011 年11月至今年1月，通商国银共发行了四期股权投资计划，名称分别为中鼎财富一号、中鼎财富二号、中财富通航和中鼎迅捷。公开的投资计划书显示：四期产品每期募集金额在4500 万元左右，每期产品均承诺11%~13%的预期收益率，自然人投资人认购金额门槛为50万元。产品由中发投资担保有限公司担保，分别投资于四家位于河南的公司：四期产品分别投资于河南商丘市永恒生典当行、郑州新盛博汽车销售服务公司、河南奥鑫汽车销售公司、河南云顶文化娱乐投资有限公司。产品到期，投资者未能得到按期兑付，而担保人称通商国银提供的材料真实性存在问题，属于诈骗行为，故不予担保。于是投资者转而向华夏银行索赔，此事引发媒体报道持续发酵，涉案人员已被警方控制，公安部门已经立案侦查。
此案在社会上掀起轩然大波，导致很多投资者对私募股权基金产生了质疑。笔者作为长期为客户提供私募股权基金募资和投资法律服务的律师，希望本文能将私募股权基金募资和投资过程的风险进行揭示和总结，与读者共享。
二、私募股权基金募集的风险
纵观我国法律法规，关于私募股权基金募集的合法性问题在《证券法》及《刑法》中都能找到不少原则性的法律依据。这两年来，伴随着私募股权基金的快速发展，国家各部委又都出台了针对性的相关规定予以规范和约束。最高人民法院于2010年11月发布《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(“最高院司法解释”)，国家发改委于2011年又先后颁发《国家发展改革委办公厅关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》(“253号文”)、《国家发展改革委办公厅关于促进股权投资企业规范发展的通知》(“2864号文”)，包括尚未正式出台的《证券投资基金法(修订草案)》，对于私募股权基金的募集都进一步予以规范。
不难看出，我国各职能机构一直在为私募股权基金市场的正常运转和投资者的权益保护做工作，但由于存在监管部门的不确定、法规体系不健全和不统一等原因，客观存在私募股权基金法律监管方面的真空和无序状态，这更给私募股权基金的运作带来诸多不确定的风险。
风险一：人数超限
有限合伙型基金可以通过若干支平行基金或者母子基金模式，轻易突破50人的限制，这也是当前私募股权基金募集中常用的方式，以解决基金规模和人数限制的冲突。然而，人数超限构成基金募集的主要风险之一。
关于人数的限制，根据我国《证券法》关于公开发行的规定，向特定对象发行证券累计超过二百人的为公开发行。未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。证券投资基金法(修订草案)规定，“非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。” 由此可见，如果投资者人数超过200人的，则可能跨越合法集资与非法集资的界限。
在如何计算人数的问题上，发改委2864号文要求股权投资企业打通计算人数。根据该文的规定， “(四)投资者人数限制。股权投资企业的投资者人数应当符合《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合伙企业法》的规定。投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的，应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者，并打通计算投资者总数，但投资者为股权投资母基金的除外。”无论私募股权基金采取哪种变通形式，都无法规避人数打通统计的这一硬性标准。
风险二：非合格投资者
华夏银行案件所涉及的4个有限合伙基金投资者的门槛均为人民币50万元。关于私募股权基金的合格投资者究竟如何界定? 2864号文的附件《股权投资企业资本招募说明书指引》(“《指引》”)关于“投资者资格要求”中，“建议单个投资者对股权投资企业的最低出资金额不低于1000万元。”但仅为“建议”，并非强制性要求。各地关于投资者的门槛也不尽相同，例如天津要求股权投资企业中机构投资者最低出资1000万元人民币，自然人投资者最低出资200万元人民币。而上海和深圳下文要求股权基金的自然人投资者门槛不得少于500万元，但是，如果名称不叫“股权基金”的有限合伙企业，却没有任何投资门槛之说。
我国目前金融领域仅有银监会颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》对合格投资者有规定，“合格投资者，是指符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：(一)投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织;(二)个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人;(三)个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。”，“单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。”
有限合伙型私募股权基金通常收益较高但风险偏大，同时缺乏行业主管机构监管，主要靠基金管理人的自律。在这样的背景下，无论是基金管理人还是基金代销方应考虑相应提高投资者的投资门槛，应至少符合信托计划合格投资者的首项条件也即投资金额不少于人民币100万元，让更具有风险承受能力的投资者参与认购，也就相应减少了未来各类风险的发生。
风险三：承诺固定收益
253号文以及2864号文均规定，“信托计划股权投资企业的资本募集人须向投资者充分揭示投资风险及可能的投资损失，不得向投资者承诺确保收回投资本金或获得固定回报。”司法解释也将“承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报。”明确认定“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”罪的四个必须条件之一。为免除此类风险，目前通常的做法是，类固定收益型的私募股权基金在基金合伙文件以及基金推介文件中使用“预期收益”来代替“固定收益”的字眼。然而，如何揭示投资风险以及如何运用法律的术语表述预期收益，则需要专业律师参与，以免重蹈覆辙。
风险四：违法推广方式
2864号文明确规定，“股权投资企业的资本只能以私募方式，向特定的具有风险识别能力和风险承受能力的合格投资者募集，不得通过在媒体(包括各类网站)发布公告、在社区张贴布告、向社会散发传单、向公众发送手机短信或通过举办研讨会、讲座及其他公开或变相公开方式(包括在商业银行、证券公司、信托投资公司等机构的柜台投放招募说明书等)，直接或间接向不特定或非合格投资者进行推介。” 司法解释明确将“通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传”认定为“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”罪的四个必须条件其中之一。
从当前基金推介的情况看，通过推介会、研讨会、讲座是诸多基金管理公司和第三方理财机构一种常用的模式，短信、邮件、宣传单则是一种辅助方式。无论哪种方式，都有可能会陷于违规的范畴，不少第三方理财机构都通过邀请投资者加入会员或俱乐部的方式发送短信、邮件以及宣传资料，试图将潜在的客户从不特定对象变为特定对象，应该讲这是一种基金募集合规化的努力。
风险五：项目本身风险
私募股权基金募集最大的风险还是来自于项目本身的风险。所谓的“刚性兑付”恰恰说明了投资理财市场的不规范、不成熟，特别在“维稳”高于一切的当下。即便上述几个程序性的风险予以防范，但是来自于项目本身的风险还是可能造成投资人和基金管理人之间关于风险承担的争议。华夏银行案件更是将此种争议在投资人和基金销售方之间重新演绎。因此，关注来自项目本身的风险应是投资者、基金管理者或是基金销售方共同应特别予以重视的。私募股权基金在投资之前，应尽可能聘请律师和会计师分别提供法律和会计尽职调查报告，通过律师和会计师的初步核查后再进入投资谈判阶段。私募股权基金只有完善了自身的投资流程和风控管理，才有可能将投资风险真正把控好。华夏银行案件中，担保人中发投资担保有限公司声称基金管理人通商国银提供的材料真实性存在问题而拒绝担保，类似这种风险完全可以通过聘请中介机构做到最大程度的排查，不仅是对投资人负责的态度，也是对自己负责的做法，该公司的应承担的担保责任也是难以规避的。
三、 小结
总之，私募股权基金的发展势不可逆，在此过程中难免会遭遇类似华夏银行案件一样的挫折，谨慎募集并且规范运作私募股权基金，无论是基金管理者还是基金销售方，都将有助于这个市场的健康发展，赢得投资人的长久青睐。（本文作者邹菁，为ChinaVenture投资中国网特约撰稿人，现任国浩律师(上海)事务所合伙人）
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