《上海国资》记者 王铮

　　锦江国际(集团)有限公司(以下简称“锦江国际”)整体上市骤然启幕。

　　8月2日，锦江系除锦江股份(24.01,-1.32,-5.21%)(600754  SH、B股900934)外，其余3家上市公司锦江酒店(2006 HK)、锦江投资(11.52,0.20,1.77%)(600650 SH 、B股900914)、锦旅B股(1.759,-0.05,-2.98%)(900929)悉数停牌。

　　仅隔两周，3家上市公司同时复牌。据锦江酒店公告，其向锦江国际定向增发内资股和支付现金对价的方式，收购后者持有的全部锦江投资21258.65万股国有股份(占总股本的38.54%)、锦旅B股6655.63万股国有股份(占总股本的50.21%)。如交易顺利完成，锦江酒店将成为锦江投资、锦旅B股两家公司新任控股股东。

　　此前，锦江酒店已是锦江股份的控股股东。由此，锦江酒店“一拖三”格局形成，其作为锦江国际资本运作平台的角色得以凸显，借助此平台实现锦江国际整体上市之目标亦清晰可见。

　　据了解，自2008年9月上海市委市政府发布《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》，鼓励企业集团整体上市和核心资产上市，锦江国际便将整体上市作为战略目标。

　　其2009年下半年至2010年上半年旗下锦江股份与锦江酒店实行资产置换，收购美国州际酒店、锦江股份推行股权激励直至此次资产重组均紧紧围绕整体上市展开。

　　但出乎意料的是，市场对此次重组方案反应平淡。复牌当日，锦江酒店平盘报收，锦江投资先以涨停价开盘，但最终以4.39%的涨幅报收，锦旅B股则上涨5.59%

　　“锦江投资主要业务为物流业和客运业，锦江旅游资产则是3家旅行社，放到哪里都差不多，并无太多惊喜。”一位市场分析人士对《上海国资》表示。

　　事实未必如此。

　　《上海国资》近日专访锦江国际副总裁兼金融事业部总经理马名驹、副总裁兼总法律顾问王杰及相关投行人士，从中可见其资本运作技术甚为精湛、筹划亦颇为周详，其有条不紊，首尾相顾之态势均超出外界想象。

　　铺垫

　　事实上，锦江国际为实现整体上市，从2009年即开始了资本腾挪之道。

　　2009年8月6日，锦江股份停牌，不到一个月，8月31日，该公司复牌，公告资产置换预案，以星级酒店资产与H股上市公司锦江酒店的经济型酒店资产进行置换。

　　其具体交易内容是：锦江股份被置入和购买锦江酒店集团拥有的锦江之星71.225%股权、旅馆投资80%股权、达华宾馆99%股权，以及上海锦江饭店拥有的达华宾馆1%股权；锦江酒店被置入和购买锦江股份分公司新亚大酒店、新城饭店全部资产负债，管理学院的全部权益，酒店管理99%股权、海仑宾馆66.67%股权、建国宾馆65%股权、锦江汤臣50%股权、武汉锦江50%股权、锦江德尔50%股权、扬子江40%股权、温州王朝15%股权，以及其控股子公司闵行饭店拥有的酒店管理1%股权。

　　虽然业界认定此次资产梳理是为避免同业竞争。但据《上海国资》了解，其多重意义绝难以一言蔽之。

　　表面上看，最为明显的是消除同业竞争，减少关联交易。

　　据公开资料，锦江酒店控股锦江股份50.32%，重组前，锦江酒店与锦江股份的业务有部分交叉，重组完成后，锦江酒店专注于发展星级酒店投资、营运及管理业务，而锦江股份则专注于发展经济型酒店投资、营运及管理业务，基本消除同业竞争。

　　此重组指向显然为监管层所乐见，重大资产置换方案很快获批。国资委和证监会等监管部门的层层审批亦在5个月内完成。

　　然而，仅仅为消除同业竞争，减少关联交易，锦江国际就不惜支付大量的成本进行此次重组显然理由不够充分。

　　此次重组的另一目标，是提高锦江股份的融资效率。

　　重组前，锦江股份主要从事星级酒店管理业务，一般来说，星级酒店管理业务并不需要投入大量资金，加上本身现金充裕，因此锦江股份极少在A股市场融资，即使2007年—2008年，A股上市公司增发此起彼伏，锦江股份也未参与。“壳”资源处于闲置状态。锦江国际有意改变其资本市场融资边缘化状态。

　　更为重要的是，锦江国际借此要实现锦江之星分拆上市。

　　让锦江之星分拆上市是锦江国际长期以来的战略目标。锦江国际在其拟定的3年行动规划中说明，在整体上市之前，成长性良好的锦江之星将视情况分拆上市。

　　据锦江股份的研究报告，“锦江之星”旅馆的营业额快速增长，2008年实现营业收入98,318万元，同比增长46%，首次和持续加盟费收入约为6,246.70万元，同比增长80.8%。

　　“2004年至2008年，‘锦江之星’旅馆营运酒店数从39家快速增加至240家，营运酒店客房数从5,087间快速增加至34,050间，年复合增长率分别为57.50%和60.85%。”该报告显示。

　　高成长性意味着高资本投入，锦江之星每年资本投入需7—10亿元，资金能否跟上对其发展至关重要。

　　锦江股份的融资能力与锦江之星的高速发展甚为匹配，于是，重组方案应时而生。

　　至此，经济型酒店置入锦江股份，锦江国际可说一石三鸟。

　　不过，这并未完全概括锦江国际的全部意图。此次资产置换更为根本的目的是，敲定集团整体上市的资本运营平台。

　　业界认为，因此次资产置换彻底梳理清晰锦江国际旗下酒店业务板块的架构，锦江酒店的核心产业平台地位得以凸显。5月13日，锦江股份与锦江酒店的资产置换如期获得了证监会正式批复。

　　筹划

　　2010年7月，锦江国际正式筹划整体上市架构方案。

　　经过董事会的几轮讨论，锦江国际正式聘请中介机构，包括总财务顾问和法律顾问设计方案。

　　锦江国际整体上市注定不会简单。因其涉及H股、A股、B股的跨市场运作，政策、法律繁复，监管程序亦不一致。

　　因此，中介机构的遴选颇为关键。

　　几番遴选之后，中金公司成为总财务顾问，设计整体方案，法律顾问选定的是锦江酒店常年法律顾问金杜律师事务所和贝克·麦坚时律师事务所。

　　锦江国际选中中金公司的理由颇为现实，一是鉴于中金公司曾作为众多大中型企业境内外上市的投行，对香港和内地法律都比较了解，更重要的是，中金公司有丰富的经验。

　　这是他们必须考虑的。

　　据称，锦江国际的原则是既要贯彻董事会的战略，又要合法合规操作，每一步程序都要经过法律法规的论证。 

　　“基本上对外的所有报告、信息、材料等先由中介机构审核，再有内部总法律顾问核定，保证准确和严密。即便连信息披露的几行字都要考虑表达合适不合适。”

　　不过，在整体上市之前，锦江国际还需着手解决此前锦江之星管理团队持股问题，这是其进入整体上市之前必须扫清的障碍。

　　锦江之星高管持股最早可追溯到2004年，当时，锦江之星欲谋求独立上市，做为对高管的股权激励，9位核心高管持有锦江之星股份，锁定期为5年，但当时并未能如愿独立上市，2006年，锦江之星打包进入锦江酒店在香港上市，管理层后续增持股权，37位高管投资持有锦江之星共计8.775%的股权。

　　“锦江之星在A股上市，根据有关法律法规，高管持股问题必须解决。其在资本运作上不能留一点瑕疵，否则会影响后续整体上市步骤。”投行人士表示。

　　不过，如果锦江股份回购管理层全部股份，如何取得长效激励并平衡管理层利益损失？

　　当然两全的办法是推行股权激励。不过，这种方法断难在短时间内获得审批通过。

　　“传统通过增发授予管理层认股权方式，有着冗繁的审批程序，还不排除由于资金瓶颈或内外部平衡导致的实施难题。”国金证券(19.12,1.43,8.08%)分析师毛峥嵘表示。

　　最终，锦江股份推出的方案是，锦江股份以1.32亿元回购管理团队原来所持有的锦江之星8.775%的股权，管理层再在二级市场购入锦江股份共计358.67万股，动用资金是集团股权回购资金的一半，股权激励目标顺利达到。

　　管理层从二级市场以现金收购本公司股份从而成功避开了冗长的审批环节。

　　至此，整体上市的技术障碍已基本扫清。

　　其心思缜密讲究简单实用之态度从中可见一斑。

　　此种性格亦渗透其制定整体上市方案的全部过程。

　　锦江酒店角色

　　锦江国际旗下上市公司多达4家，按通常的道理，任何上市公司包括母公司锦江国际均可作为整体上市的平台。事实上，市场一度有人建议，锦 该内容可能有会员内容，需要登录查看全文，点击这里在顶部登录