国资并购的审批逻辑

——从一起央企与地方国资的整合意向，看国资并购怎么走、卡在哪里

2026年9月14日早间，广汽集团因"重要事项未公告"停牌，当晚公告与一汽集团全资子公司签署《意向协议》，筹划以发行股份方式购买其持有的某整车合资公司部分股权并募集配套资金，公告同时载明不构成实际控制人变更与重组上市。据媒体报道，标的可能是一汽丰田；另有市场传闻称一汽集团拟通过资产划拨入股并委派董事，该说法未经公告证实。

个案如何演变不是本文的重点，值得讨论的是它所属的那类操作：国资并购。从中央企业横向合并，到产业链整合、专业化整合，再到央企与地方国资之间的跨层级整合，这类操作每隔几年出现一轮，交易结构与难点高度相似——公告可以一天发出，审批、评估、定价、利益划分与治理安排却要以年计。以下不复述事件经过，只讨论国资并购这条路怎么走、卡在哪里。

01一、国资并购的动因与实现方式

国有资本为什么要并购，出资人层面的理由大体有四类：减少同业竞争，把业务重合的企业归并到同一体系；推动专业化整合，把分散的同类业务或资产集中运营；提高产业集中度与资本效率；提升资产证券化率或处置低效资产。

具体到操作，国资并购并不是单一动作，按参与主体可以粗分为几类。同一出资人体系内的横向合并最为常见，即两家业务高度重合的企业归并到同一集团，中部、南北车、南北船、钢铁与化工领域的整合均属此类；纵向或产业链整合则是把上下游环节纳入同一体系，目的是打通供应与销售；专业化整合更为细致，往往只划转同类业务或同类资产，而不改变企业整体归属。近年新增的是跨层级整合，即中央企业与地方国有企业之间发生股权或资产关系，本案属于这一类型。

实现方式决定了操作难度。最简便的是国有产权无偿划转，因不涉及对价，适用于同一出资人体系内部的资产腾挪，审批环节相对可控；其次是协议转让与增资扩股，需要作价并履行评估程序；当上市公司参与其中时，常见方式是发行股份购买资产并募集配套资金，这会把国资审批与证券监管两套程序叠加起来；此外还有吸收合并与新设合并，用于组建新集团。任何一类国资并购在交易层面都不复杂，复杂的是它先要过出资人这一关，而不是先要过市场这一关。

02二、国资并购的审批链条与主体分层

上市公司参与的国资并购，须落在《上市公司国有股权监督管理办法》的框架内。该办法第二条把"国有股东与上市公司进行资产重组"列入上市公司国有股权变动行为，第六条规定此类事项由省级以上国有资产监督管理机构监管。但审批主体并不单一：第七条把一部分事项交由国家出资企业自行审核批准，包括集团内部的无偿划转与非公开协议转让、未导致上市公司控股权转移的增持、协议受让与认购上市公司发行股票等；之外的情形才报国有资产监督管理机构批准，且由国家出资企业批准的事项须通过上市公司国有股权管理信息系统备案。涉及非上市环节的资产划转，则按国有产权无偿划转的有关规定逐级报批。

上市公司与国有股东之间的资产重组，程序上常被援引的是《国务院国资委关于规范国有股东与上市公司进行资产重组有关事项的通知》（国资发产权〔2009〕124号）。该通知未全文公开，据多地监管机构公开的办事指南，其要点是先由国有股东内部决策，书面通知上市公司披露并申请停牌，在董事会审议重组方案前将可行性研究报告报国资监管机构预审核并出具意见，董事会通过后再将方案逐级上报审核批复。

这里有两个容易被忽略的推论。其一，审批是分层的权限判断，一笔交易由企业自批还是报国资监管机构批，取决于是否越出第七条范围，笼统地说"报国资监管机构批准"会把流程讲错。其二，同层级并购只需在一套监管体系内走一遍流程，跨层级并购则要两套体系各自走一遍，报送路径、材料要求与审核时长叠加，这是同类整合中跨层级远比同层级耗时的制度原因。

03三、"国有资产不得流失"的制度装置

国资并购必须先解决一个问题：资产值多少、由谁确认。《中华人民共和国企业国有资产法》规定，合并、分立、改制、转让重大财产、以非货币财产对外投资等应当进行资产评估并委托合格评估机构，转让应遵循等价有偿与公开、公平、公正原则、原则上进场公开进行，并应以依法评估、经出资人职责机构认可或报本级人民政府核准的价格为依据确定最低转让价格。配套的《企业国有资产评估管理暂行办法》确立了核准与备案的分工：经各级政府批准的经济行为事项由履行出资人职责的机构核准，其他事项由中央企业或地方国有资产监督管理机构备案。核准或备案文件是上市公司国有股权变动的必审材料，因此每一笔交易都要回答三个问题：谁委托评估，谁核准或备案，最终定价是否低于经核准或备案的评估值。

涉及上市公司发行股份的并购，还要面对两套定价规则的并行。国有股权变动有国资侧定价原则，即参考证券市场公开交易价格、可比公司价格与每股净资产值定价；上市公司发行证券的定价另有证券监管规则，国资规章不再另行规定。一套讲"不能贱卖"，一套讲"市场公允"，两者要在同一笔交易里同时成立，评估基准日的选定、股价波动与评估结论的衔接因此最费时也最容易反复。规则还要求，股份间接转让时股份价值确定的基准日须与资产评估基准日一致、与产权变动决策日期相差不超过1个月，股价变化导致评估结论失真时原决策机构应当重新审议。无偿划转虽不涉及对价，同样要履行审批并防止资产被低估，土地、房产与长期股权投资是常见的争议对象。

04四、并购完成之后的权益划分

并购能不能谈成，往往不取决于交易结构，而取决于合并之后怎么算。企业跨区域经营、跨层级持股时，有五本账无法回避。税收上，跨地区经营汇总纳税企业的地方分享部分要按营业收入、职工薪酬、资产总额三因素在各分支机构之间分配，而增值税与消费税更具属地特征，生产环节所在城市直接决定税源归属。产值上，按属地统计原则，产量落在哪座城市，就计入哪座城市的工业产值与地区生产总值。总部经济上，注册地、纳税登记地、资金结算与研发机构的分布决定税基与人才集聚，合并中是否附带总部功能迁移，常常成为谈判条件。就业与人事上，合并通常伴随产线调整与人员安置，而干部管理本就分属两条线，中央企业领导人员与地方国有企业领导人员分别由不同层级的党组织和国资机构管理，合并后人员管理归属需要重新明确接口。考核上，同一笔业务在一方的合并报表与他方的权益法核算之间如何选择，决定两家企业各自拿到什么样的成绩单。

把这五本账摆在一起，二者的分野就清楚了：一般市场化并购只需回答"值不值"，国资并购还要回答"算在谁头上"——前者是商业判断，后者是财政、统计与人事的制度安排。多数国资并购的方案阶段耗时很长，原因正在于此。

05五、决策程序与治理安排

在企业内部，国资并购首先是一道决策程序问题。国有企业重大事项实行"三重一大"决策制度，即重大决策、重要人事任免、重大项目安排和大额资金运作应由领导班子集体研究决定，并实行党委（党组）前置研究讨论，并购事项须履行这一程序并报上级国有资产监管主体审批。

上市公司一侧还有另一套要求：关联交易需独立董事事前认可、关联股东表决回避，并须履行信息披露与停牌复牌程序。两套要求本身都不难满足，难的是同一人身兼两职时的自洽。《企业国有资产监督管理暂行条例》（2003年国务院令第378号公布，2011年、2019年两次修订）第二十二条规定，国有资产监督管理机构派出的股东代表、董事，在股东会、董事会决定分立、合并、增减资本、任免企业负责人等重大事项时，应当按派出机构的指示发表意见、行使表决权并及时报告履职情况；而上市公司董事又须对全体股东履行忠实与勤勉义务。同一个席位承担两种来源不同的责任，是国有股东进入上市公司后普遍存在的制度张力，必须在并购方案中提前划定规则。此外，并购方案还须包含职工安置、社会保险衔接与债务处理等内容，这些安排既关系到方案能否获批，也关系到合并之后的稳定。

06六、国资并购的推进逻辑与观察变量

国资并购的推进方向，近年来由出资人层面统一把握：减少同业竞争、推动专业化整合、提高产业集中度，是反复出现的政策表述；同层级并购先行走通，跨层级整合随后跟进。判断一笔具体交易能否落地，值得关注的是几个制度变量而非经营数据。并购方式决定难度，无偿划转、协议转让与发行股份购买资产对应完全不同的程序组合。审批层级决定时间表，交易究竟落在国家出资企业还是国有资产监督管理机构的权限内、批复到哪一级。评估与定价决定交易能否成立，评估机构由谁委托、基准日如何选定、两套定价规则如何衔接。董事委派与重大事项决策机制决定合并之后谁说了算，席位与表决安排比公告口径更能说明问题。税收、产值、总部与人员安置的分配，则决定合并能否执行下去。

说到底，国资并购是一道制度题。它的上限不由资产质量决定，而由出资人之间的权责配置决定：配置清晰，合并就能落地并产生协同；配置含混，公告写得再完整，也只是把问题往后推。