□股票发行注册制改革后，证监会将从证券审批发行的重任中解放出来，更加专注于研究制定法律法规、监管市场运行、确保市场公平、打击违法行为等职能。
    □本轮股票发行注册制改革，也是监管重心从事前监管向事中事后监管的突出表现，监管重心从市场准入向市场退出发生转移，从市场主体向市场行为发生转移。
    □股票发行注册制改革后，必须提高监管效率、创新监管方式。而创新监管方式就需要以强化信息披露为重点，以升级监察能力为核心，以严格责任追究为后盾。
    □股票发行注册制改革纠正了核准制下监管机构为市场做决定的过度干预行为，多层次资本市场将更加健全，为不同发展阶段的企业提供了不同层次的融资渠道。
    在中国证券市场，证券的发行审批制度被认为是最核心的制度之一。《证券法》的每一轮修改中，发行制度总是市场关注的热点。
    十八届三中全会作出《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，资本市场的改革成为全面深化改革的战略性改革内容。更为令人瞩目的是，《决定》明确提出推进股票发行注册制改革。《证券法》修改过程中也正式将发行注册制纳入《证券法（修订草案）》。
    根据发行注册制的规定，发行人申请发行股票时，证券监管机构不再对其资质进行实质性审核和价值判断，而仅对其申报材料的全面性、真实性、准确性和及时性进行形式审查。
    鉴于《证券法》修改周期较长等因素，2015年12月27日，全国人大常委会审议通过股票发行注册制改革授权决定，为推进股票发行注册制改革提供了明确的法律依据，进一步推动了注册制改革破冰前行。
    股票发行注册制改革是证券市场中政府与市场关系的一次重构，促使监管者归位，发挥市场作用；改变监管内容，调整监管重心；创新监管方式，提高监管效率；关注监管分类，实现监管分层。
    发挥市场作用
    促监管者归位
    政府监管和自律监管在市场监管体系中，是互相促进、相辅相成的关系。在政府刚性监管的支持下，自律监管的灵活和高效才能更好发挥。我国证券市场采取的是国务院证券监督管理机构集中统一监管与证券行业协会和交易所自律监管相结合的监管模式。
    不过近10年来，证券市场违法违规现象层出不穷，监管者的市场监管能力遭遇到越来越严峻的挑战。证监会作为政府证券市场监管的核心力量，合理配置监管资源、重新构建监管制度与体制成为证券市场法律制度改革的紧迫任务。
    股票发行注册制改革中，股票发行申请的注册核准由证券交易所负责。
    这一改革举措将证监会从证券审批发行的重任中解放出来，更加专注于研究制定法律法规、监管市场运行、确保市场公平、打击违法行为等职能。
    而证券交易所基于其财力、人力优势和对证券市场的掌握，承担起审核发行的重任，通过其对证券市场前端的有效控制，对监管力量形成重要和有力的补充。
    当然，证券市场的发行制度改革并非简单权力移位，更为重要的意义在于对股票发行申请的实质审查变为形式审查，一改监管机构为发行人资质背书的窘境。由发行人自行依法注册并承担后果和责任，依靠市场机制做出选择和配置风险。
    改变监管内容
    调整监管重心
    监管内容是监管机构实施监管的具体环节。在不同的市场环境中，监管机构对于监管内容的关注程度有所不同。
    在资本市场的初级阶段，监管者为维护市场秩序和保护投资者，监管的重心在于选择优质主体参与市场，监管者主要采用事前监管实现这一监管目标。
    而资本成熟度较高、投资者更为理性、诚实守信文化发达、机制灵活有效的市场中，市场的开放程度和市场主体的参与度也较高，市场监管的重心也会相对集中于规则制定、运营风险控制、危机处理与市场退出等事中事后的监管。
    本轮股票发行注册制改革，也是监管重心从事前监管向事中事后监管的突出表现。
    依据上述思路，证券市场的监管重心首先需要从市场准入向市场退出发生转移。
    不难看出，对发行人及其证券价值实质判断已经成为证券市场监管的沉重历史包袱，极大程度牵涉了监管力量。监管者既无力有效查处和打击违法违规行为、维护市场秩序，也忽略了危机处理和市场退出机制的完善。证券市场退市难的问题，甚至催生了中国特色的“壳资源”炒作，占用和浪费了市场资源。
    通过股票发行注册制改革，我们力图建立“宽进严出，放管结合”的整体性的监管体制，尤其是将危机处理和市场退出机制的构建作为本轮改革整体性措施安排的重要组成部分，进一步推进证券市场的健全和完善。
    依据上述思路，证券市场的监管重心同时从市场主体向市场行为发生转移。
    不容否认，在市场参与主体有限的情况下，对市场主体监管是直接且有效的方式。伴随市场参与主体逐渐增多，监管资源很难分配到每一个市场主体，监管容易产生遗漏和死角；通过对交易行为的监管，可以实时有效了解市场动向，并对违法违规的交易行为做出快速反应。股票发行核准制下，证券市场参与主体有限，监管内容也主要以对发行人、交易场所、中介机构等为主。
    注册制改革进一步开放了证券市场，将有更多市场主体选择证券市场作为融资途径和工具，对市场主体的监管已不能满足监管需求，需转向对证券发行、证券交易、证券登记结算、上市公司收购等市场行为的监管。
    创新监管方式
    提高监管效率
    让监管落在实处，始终离不开监管方式的妥善运用，即对监管内容的具体化实施。证券市场常用的监管方式包括信息披露、监管报告、监督检查、监管评级等。
    股票发行注册制的逐步推进，将循序渐进地扩大证券市场的规模，但监管资源无法随之无限扩展。提高监管效率、创新监管方式，成为平衡监管资源与证券市场规模的有效途径。
    监管方式创新，需要以强化信息披露为重点。通过持续强制的信息披露解决投资者信息不对称问题，是比较成熟的证券市场最重要的监管方式，也是现代市场交易公开、透明的要求。
    严格的信息披露有利于提高市场效率、维护市场主体积极性。股票发行核准制下，信息披露出现了信息披露质量不高、对投资者而言可辨识度差等问题。而注册制是充分依靠强制信息披露支撑的制度，完善信息披露制度构建、加强信息披露监管是注册制改革的应有之义。基于信息披露的重点在于投资者真实、全面、公平、有效地获得信息，信息披露制度应着力于对投资者的保护和对信息披露质量的提高，将“全面的信息海战术”转为“精要有效的信息服务”。
    监管方式创新，还要以升级监察能力为核心。证券市场中通过电子网络信息系统对市场交易系统、结算系统等进行24小时全天候、360度全方位实时监督，是常用的监管方式。通过全面、动态了解市场变化，监控市场行为，能够及时发现问题并制止违法违规。
    随着注册制推进，证券市场参与主体良莠不齐，势必导致监管面临参与者道德构建的难题。同时金融业务不断创新，交易模式也在不断变化。众多创新交易方式和手段对于传统的监察手段提出挑战，如做空型操纵、逼仓、程序化交易、跨市场操纵等。传统的监察手段可能“看不穿”和“看不清”，易导致监管失灵。因此，升级监察能力和技术，提高对违法线索发现和洞悉机率，是注册制给监管方式创新提出的挑战。
    监管方式创新，必须以严格责任追究为后盾。
    我国证券市场违法违规行为猖獗，一方面原因是稽查技术尚不到位、收集违法证据困难；另一方面更为重要的原因在于，无论刑事责任承担、行政处罚力度还是民事赔偿力度均不足以起到震慑作用。
    为此，应大幅度提升行政罚款和刑事罚金数额、引入惩罚性民事赔偿制度、附加声誉处罚机制，让违法者不仅无法从违法行为中获利，还要为其违法行为付出沉重代价。同时，证券中介机构作为证券市场的参与者，强化中介机构责任也是注册制改革的重点之一。如保荐机构先行赔付制度的实行，将对投资者提供有力保护。
    对接市场建设
    分层分类监管
    2003年起我国开始多层次资本市场的建设。经过十多年的努力，证券市场已经初步呈现一定的层次性。
    目前已建立起包括主板、中小板、创业板、新三板及场外市场。十八届三中全会提出健全多层次资本市场，是发挥市场配置资源决定性作用的必然要求，为不同发展阶段的企业提供了不同层次的融资渠道。在发行核准制下，各级市场的发行监管虽有不同，但差距不大。监管标准的类似导致了各级市场层次并未拉开，多层次市场发展受到限制。
    股票发行注册制改革，纠正了核准制下监管机构为市场做决定的过度干预行为。注册制下，发行注册和上市审核的分离。发行人发行注册后，是否上市、何时上市、在哪里上市，均由企业充分行使自由选择权；而发行人在不同市场是否能够上市，仍然需要交易所根据该市场的监管要求予以审核。证券市场层级不同，承担的风险也有所差距，准入的标准应当有所差异，准入后的事中事后监管程度和标准也应有所不同。因此，为不同层级的证券市场制定不同监管标准，是充分发挥多层次资本市场功能的应有之义。

    (杨忠孝系华东政法大学研究生院院长、经济法学教授；郭靖系华东政法大学经济法学博士研究生)

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